Türkiye’de Hisse Senedi Piyasaları

(Koteder Panelinde yapılan konuşmanın metni)

***

Sayın Başkanlar, değerli meslekdaşlarım, değerli dinleyiciler,

Öncelikle hepinize bugün bizleri dinlemek için vakit ayırdığınız için teşekkür ederim. Programda ismim yok bildiğiniz gibi - ben buraya programda ismi olan değerli meslektaşımın yerine katılıyorum. Ama fırsatı yakalamışken, kürsüye gelmişken, artık hisse senedi işlemlerinizi de o firmaya değil bizim firmamıza vereceğinizi ümit ediyorum.

Bugün konumuz küreselleşme, hisse senedi piyasaları ve halka açık kuruluşlar. Ben konuya işin felsefi yanını irdeleyerek başlamak istiyorum. Daha sonra da JP Morgan’ın Türkiye ile ilgili özel bazı tecrübelerinden bahsederek bir takım çıkarımlar yapmaya çalışacağım.

Hisse senedi piyasası Türkiye’de genelde büyüklüğü ile orantılı olmayan bir ilgi görüyor. 1980’lerin sonunda büyük bir heyecanla aktif hale getirilen Istanbul Menkul Kıymetler Borsası inişli çıkışlı bir 15 yıldan sonra çok kaliteli bir piyasa haline geldi, ancak hala Türkiye’nin ekonomik hayatında önemli bir rol oynadığı söylenemez.

Halka açık şirketlere baktığımız zaman üzerinde durmamız gereken en önemli nokta dünyadaki sektörel mülkiyet düzenidir. Bir başka deyişle, özel sektör ve kamu sektörü arasındaki kontrast.
Devlet / özel sektör ikilemi dilimizde yer etmiştir. Türkiye’deki gerek felsefi gerek siyasi gerekse ekonomik literatürde özel sektör / kamu sektörü diye bir ayrım yapılır. Özel kamu olmayandır, kamu da özel olmayandır. Bence bu çok doğru bir ayrım değil. Zira ekonomik organizasyon bakımından iki değil üç farklı modelden bahsetmek gerekir. Özel sektör (bireysel özel sektör) ve devlet sektörüne ek olarak, bir de kamusal özel sektör, ya da halk sektöründen bahsetmek gerekir.

Halk sektörü, hisselerinin büyük bir yüzdesi halka açık olan şirketleri içerir. Bu şirketlerin sahibi doğruldan halk, ya da halkın tasarruflarını yöneten yatırım fonlarıdır. İşleyiş kuralları kamu denetimindedir ve saydamdır. Belki de bu segmentin özel sektör ve kamu sektörünün bir kesişimi olduğu söylenebilir. İngilizce’de bu segment için “public”, yani “kamusal” tabiri kullanılır.

Neden analizime böyle bir ayrım yaparak başlamak gereği duydum? Kapitalizmin dünyadaki işleyişinden bazı sayısal örnekler vermek istiyorum. Bugün kapitalizmin en aktif olarak uygulandığı başta Amerika Birleşik Devletleri ve İngiltere olmak üzere Anglo-Sakson ülkelere bakabiliriz. Amerika’da GSMH’nın sektörel dağılımı yaklaşık olarak devlet sektörü yüzde 5, bireysel özel sektör yüzde 15-20 ve halk sektörü, “public” şirketler, yüzde 75-80 şeklindedir.

Avrupa’ya baktığımız zaman daha ilginç bir durum göreceğiz. Tarihsel olarak 2’inci dünya savaşı sonrası kıta Avrupa’sında bireysel özel sektör ve devlet sektörü yüzde 40’ar, halk sektörü ise yüzde 20 büyüklüğünde iken 1980’lerdeki özelleştirme hamlesinden sonra bireysel ve halk sektörü yüzde 40’ar devlet yüzde 20 gibi bir duruma gelindi. Yani özelleştirme sürecinde devlet sektörü küçüldü ama büyüyen bireysel özel sektör değil halk sektörü oldu.

Bu rakamlar neden önemlidir? Bunu takdir etmek için Türkiye’deki eşdeğer rakamlara bakmak yeter. Türkiye’de devlet sektörünün yüzde 30-35, bireysel özel sektörün ise yüzde 60-65, halk sektörü ise yüzde 5 büyüklüğündedir. Tabii ki Türkiye’de 300 civarında halka açık şirket vardır. Ancak Türkiye’deki halka açık şirketler kanaatimce Amerika’daki halka açık şirketlerin muadili değildir.

Neden muadili değildir? Burada kelime seçimine dikkat etmek gerekir. Türkiye’deki bu 300 şirket halka açık şirkettir, ama halk sektörü olarak tanımlanamazlar. Zira hisse senedi piyasası oyuncuları, küçük hissedarlar bu şirketlerde kontrole sahip değillerdir. Gerçekten halk sektörü olarak tanımlanabilecek sadece 4-5 şirket vardır. Bu durumu daha net anlayabilmek için şöyle bir örnek verebiliriz. Türkiye’deki şirketlerin halka açıklığı birisine “evimin kapısı sana açık” demek gibidir. Ancak Batı ülkelerinde halka açıklık, kapının açık olmasından öte evin halka ait olmasını ifade eder. Evin kapısı açık olmasına rağmen birisine ait olması kanaatimce önemli bir farktır. Yani halka açık fakat bir grup tarafından kontrol edilen şirketlerle halk tarafından kontrol edilen şirketleri birbirinden ayırmamız gerekir.

Türkiye’de halka açık şirketlerin azlığı hisse senedi piyasasının çok önemli olmamasının bir nedeni midir, yoksa sonucu mudur? Bence her ikisi de. Halka açık şirketlerin azlığı piyasanın cazibesini azaltıp büyümesini zorlaştırırken piyasanın küçüklüğü de şirketlerin daha fazla halka açılmasını zorlaştırmaktadır.

Teorik girişin ardından JP Morgan’ın Türkiye’deki tecrübelerinden bahsetmek istiyorum Türkiye ile ilgili çıkarımlara geçmeden önce. JPMorgan Türkiye’de 115 yıldır iş yapmaktadır, 20 yıldır da Türkiye’de ofisimiz vardır. Türkiye ofisi öteden beri JP Morgan’ın genel performansından oldukça memnun olduğu bir ofisi oldu. Fakat burada önemli bir kontrastın altını çizmek isterim. JPMorgan Kasım 2003 seçimlerinden bu yana uluslararası bono piyasalarında Türkiye için 2.6 milyar dolarlık arz yapmıştır. Bu satışların da yüzde 75’ten fazlası yurtdışına yapılmıştır. Son 20 yılda da JPMorgan Türkiye’ye 20 milyar doların üzerinde finansman sağlamıştır kredi ve bono şeklinde.

Bono piyasalarından sonra “mergers and acquisitions” tabir ettiğimiz şirket alım satım ve birleşme piyasasına bakarsak da küçük fakat son beş yıldır istikrarlı bir şekilde artan bir işlem hacmi görüyoruz.

Hisse senedi piyasasına baktığımızda ise bu diğer iki önemli alandaki gelişmelere paralel gelişmeler göremiyoruz. Türkiye’de son 10 yılda yapılan ciddi uluslararası hisse senedi halka arzlarının sayısı bir elin parmakları kadardır. Türkiye tarihinde yurt dışına yapılan toplam hisse senedi arzlarının miktarı son seçimlerden bu yana bono piyasalarından yapılan 2.6 milyar dolarlık arzın bile altındadır. Bu rakamlardan hisse senedi piyasalarımızda bir sorun olduğunu kolayca görebiliriz.

Buna ek olarak son birkaç aylık gelişmelere bakarsak Türkiye’ye yönelik faaliyet gösteren yabancı yatırım bankalarının Türkiye’ye bakan hisse senedi araştırma departmanlarını küçülttüğünü ve kapattığını, ya da bunları başka yörelere bakan departmanlarla birleştirdiğini görüyoruz. Demek ki Türkiye ekonomisi hakkında hem içeride hem de dışarıda çok olumlu bir hava olmasına rağmen, bono piyasaları ve şirket alım satım piyasaları hakkında çok olumlu görüşler olmasına rağmen hisse senedi piyasaları konusunda benzer şekilde olumlu görüşler yok yabancı kuruluşlarda.

Tabii ki Türk hisse senedi piyasasının geçmişte çok iyi birkaç dönem geçirdiği inkar edilemez. 2000 yılı en iyi örnektir. Ancak o yıllardaki rakamlara dahi dikkatlice bakarsak yatırımın aslında dışardan değil içeriden geldiğini görürüz. Hisse senedi piyasasının çok aktif olduğu bu dönemlerde aslında alıcılar genellikle yerli alıcılardı.

Burada ilginç bir denklem ortaya çıkmaktadır: Türkiye’nin ve Türk vatandaşlarının servet denklemi. Elbette bir ülkenin sermaye piyasalarında en önemli faktörlerden biri o ülkedeki long veya short pozisyonlardır. Bir ülkenin sermaye piyasasının geneli itibarıyla long veya short olması o ülke vatandaşlarının toplam serveti ile o ülke mali varlıklarının toplam miktarı arasındaki ilişkidir.

Türkiye sermaye bakımından long bir ülke midir short bir ülke midir? Kanaatimce Türkiye sermaye long bir ülkedir. Yani Türk vatandaşlarının toplam serveti Türk mali varlıklarının toplam değerinden fazladır.

Bu perspektiften Türkiye’ye benzeyen ve benzeyen ülkeleri gözden geçirelim. Bize benzeyen ülkeler arasında Japonya, Rusya, İtalya, Brezilya, Arjantin ve Güney Afrika’yı sayabiliriz. Buna karşılık Hollanda, Macaristan, İsviçre, Polonya, Meksika, Malezya gibi pek çok ülke sermaye short durumdadır.

Sermaye long veya short olmak bir ülkedeki siyasi iradenin uyguladığı ekonomi politikaları üzerinde çok önemli etki yapıyor. Short olan ülkelerde yabancı sermaye ülkenin işletmelerinin önemli bir bölümüne sahip olduğu için sermaye piyasalarındaki fiyatlar ağırlıklı olarak yabancı yatırımcıların tercihlerine göre şekilleniyor. Regülasyon da yabancı yatırımcı odaklı olarak belirleniyor.

Buna karşılık Türkiye’de ve Japonya, Güney Afrika ve Rusya gibi bize benzeyen ülkelere baktığımızda bunun tersi bir durum görüyoruz. Türk yatırımcılar Türkiye riskini yabancı yatırımcılardan daha iyi değerlendiriyorlar. Türkiye iyiye giderken de alımı genelde Türkler yapıyor, zira Türklerin kanaati daha çabuk olumluya dönüyor. Türkiye kötüye giderken ise zaten yabancı yatırımcı talebi olmuyor. Bu nedenle de yabancı yatırımcının Türkiye’ye girebileceği bir zaman dilimi olmuyor genelde. Bunun temel nedeni, demin de vurguladığım gibi, Türk vatandaşlarının dünyadaki toplam yatırımlarının değerinin Türkiye piyasasındaki varlıkların değerinin üzerinde olması.

Konumuzun felsefesi ve uluslararası persfektifi ile ilgili görüşlerim böyle. Şimdi de dilerseniz Türkiye’deki piyasayla ilgili bazı parametrelere bakalım. Bu noktada öncelikle dikkat etmemiz gereken gösterge şu: Türkiye’de bu kadar teşviğe rağmen hisse senedi piyasasına fazla yatırım olmuyor. Demek ki bir takım nedenlerden dolayı Türk hisse senedi piyasası yatırımcılar açısından cazip değil. Bu durumda teşviklerin ötesinde, temel yapılanma ile ilgili bazı konulara değinmemiz gerekiyor.

Hisse senedi piyasamızın yapısı ve nitelikleri ile ilgili meseleleri birkaç kategoride değerlendirmek istiyorum. Birinci kategoride bürokratik zorluklar, ikinci kategoride Türkiye’deki yüksek reel faiz ortamı, üçüncü kategoride sosyal güvenlik sisteminin yapısı ve sosyal güvenlik sorumluluğunun kime ait olduğu, son olarak da piyasanın ve halka açık şirketlerin genel yapısı.

Şimdi bu dört konuyu tek tek ele almak istiyorum. Bürokratik zorluklardan başlayalım. Türkiye’de elbette ki bürokratik zorluklar sadece hisse senedi piyasası için geçerli değildir. Türkiye’de ticaretin hemen hemen bütün alanlarında çok ciddi sorunlarımız var. Bu sorunların kaynakları daha ziyade makroda değil de detayda yatıyor. Türkiye’de sorunları çözme konusundaki çabalar ise maalesef istisnalar yaratma ve teşvikler verme şeklinde oluyor genelde. Bunun getirdiği sıkıntı Türkiye’de çözümlerin daima perakende çözümler olması. Türkiye’de hisse senedi piyasasının sorunları konuşulduğunda da genelde “daha fazla teşvik mi verilse” şeklinde tartışmalar yapılıyor.

Burada bir anekdot anlatmak istiyorum. Zannediyorum 1953 senesinde, Türkiye’de ilk yabancı sermayeyi teşvik yasası çıktığı zaman o günlerin önde gelen Türk iktisatçılarından biri, ki maalesef ismini şu anda hatırlayamıyorum, “Türkiye’de yabancı sermayeyi teşvik yasası çıkıyorsa Türkiye’ye 50 yıl yabamcı sermaye gelmez” diye bir kehannette bulunmuş. Bu kehanetin geçen yıllar içinde gerçeğe dönüştüğünü görüyoruz.

Tekrar vurgulamak isterim ki, bir piyasada teşvik verme ihtiyacının ortaya çıkması o piyasada önemli yapısal problemler olduğunu gösterir. Öncelikle bu yapısal problemlere eğilmemiz gerekiyor. Türkiye’de bürokratik açıdan temel zorluk nedir? Kanaatimce sorun Türkiye’de serbest olan şeylerle yasak olan şeyler konusundaki genel felsefeden kaynaklanıyor. Türkiye’de kamu yönetiminde belki 1930’lardan, belki de Osmanlı’dan kalma bir prensip var: “açıkça serbest olmayan her şey yasaktır”. Bu prensip ticari hayatta da, siyasi hayatta da, sosyal hayatta da hüküm sürüyor. Bu nedenle yeni bir şey yapmak isteyen herkes gidip bir şekilde devletle istişare etmek veya izin almak zorunda kalıyor.

Takdir edersiniz ki dünyanın çoğu kapitalist ülkesinde durum böyle değildir. Bu ülkelerde bir vatandaş yeni bir iş yapmak istiyorsa bunu yapar. Bu yeni iş ancak pek çok insan tarafından sık sık yapıldıktan ve topluma mal olduktan sonradır ki regüle edilir. Türkiye’de ise yeni bir işe başlamanın ilk adımı genelde o işin regülasyonunu düşünmek oluyor.

Şimdi bu genel yaklaşımı çözmeden kanaatimce teşviklerle Türkiye’de hisse senedi piyasasına bir katkı yapmak mümkün değildir. Zira hisse senetleri ile ilgili kısa vadeli sorunları örtecek kadar teşvik versek de uzun vadede başka sorunlar yaşarız. Hisse senetlerindeki sorunları çözsek bonoda sıkıntı yaşarız. Onu atlasak hisse senedine çevrilebilir bonolarda sıkıntı yaşarız. Bu nedenle de teşviklerden ziyade hukuki ve idari engelleri kaldırmak olmalı bence önceliğimiz. Hisse senedi piyasasına yönelik teşvikleri ikinci sırada düşünmeliyiz.

İkinci temel mesele olarak yüksek reel faize işaret etmiştim. Türkiye’de yıllar içinde yüksek enflasyon ve belirsizlikten dolayı perakende yatırımcı kesimin dahi oldukça sofistike hale geldiğini görüyoruz. Hatta Mart 2003’deki gelişmeler göstermiştir ki perakende yatırımcı bankaların trader’larından çok daha iyi trade ediyor dövizi ve bonoları. Demek ki ülkemizin artık oldukça sağlam bir nihai yatırımcı grubu var.

Tabii ki genelde sofistike olan bu nihai yatırımcılar reel faizler konusunda da oldukça sofistike. Türkiye’de TL perspektifinden risksiz olan bonolar yüzde 20-25 oranında reel faiz öderken yerli yatırımcılar buradaki arbitraj fırsatını görüp iyi değerlendiriyor. Bu durumda Türkiye’deki makroekonomik durumun düzelmesi Türkiye’deki hisse senedi piyasası üzerine pozitif değil negatif bir etki yapıyor. Zira yüzde 20 reel faiz alınan hazine bonosu düzelen makroekonomik koşullarda eskisinden daha az riskli bir enstrüman haline geliyor.

Bu durumda da yerli yatırımcılar dolar ve euro sattıkları hisse senedi de satarak bono ve benzer enstrümanlara geçiyorlar. Peki bu durumu Türkiye’nin bir anormalliği olarak değerlendirebilir miyiz? Bence kesinlikle hayır. Dünyanın neresinde böyle bir durumla karşılaşılsa yatırımcı tercihleri aynı olurdu. Zaten unutmamak gerekir ki kimse mecbur kalmadan hisse senedi almaz dünyada da. Hisse senetlerine gelişmiş ülkelerde çok talep olmasının nedeni para piyasaları ve bono piyasalarında getirinin düşük olmasıdır. Yatırımcıların hisse senedi almasının bir diğer nedeni de nesiller arası kaynak akışlarıdır. Bu konuya zaten konuşmamın sosyal güvenlikle ilgili konuşmanın bölümünde daha detaylı değineceğim. Sonuç olarak ne zaman bir ülkede reel faizler yükselirse zaten o ülkede hızlı bir şekilde hisse senetlerinden sabit getirili enstrümanlara doğru bir kaynak transferi yaşanır. Türkiye’de son altı aydır yaşanan budur.

Türkiye Cumhuriyeti devletinde şu andaki sürdürülen yüksek reel faiz politikasının hem lehinde hem aleyhinde söylenecek pek çok şey var. Bu çok hararetli bir tartışma. Hatta Türkiye’de enflasyonla faizler arasındaki ilişki akademik olarak da tam olarak çözümlenmiş bir ilişki değildir. Bu kadar yüksek reel faiz gerçekten de enflasyonun daha hızlı düşmesine katkıda bulunuyor mu, yoksa reel faizler biraz daha düşük olsa enflasyon yine aynı hızda düşer miydi? Bekleyelim, güven arttıkça uzun vadeli faizler doğal olarak mı düşsün, yoksa Merkez Bankası kısa vadeli faizleri daha hızlı düşürerek uzun vadeli faizlerin düşmesine katkıda mı bulunsun? Bugün fazla vaktimiz olmadığı için fazla detaya girmek istemiyorum, ama kısaca şu söylenebilir: Türkiye’de reel faizle ilgili alışkanlıklar Türkiye’nin faiz öncesi ciddi bir bütçe açığı verildiği dönemlerde oluşmuştur. Elbette ki eğer devlet faiz öncesi ciddi bir bütçe açığı veriyorsa yüksek reel faiz olmadan makroekonomik denge kurulamaz. Ancak Türkiye’nin eksi yüzde 5 faiz öncesi bütçe dengesinden artı yüzde 7 faiz öncesi bütçe dengesine döndüğü bir ortamda bu kadar yüksek reel faizin hala gerekli olup olmadığının sorgulanması gerekir.

Üçüncü temel mesele olarak nesiller arası kaynak dengesi ve sosyal sigortalar sorumluluğu konusuna değineceğim. Bu konuda sorulacak temel soru vatandaşkarın gelecekteki sosyal güvenlik ihtiyaçlarını karşılama sorumluluğun kime olduğudur. Eğer bu sorumluluk devlete ait ise tabii ki vatandaşlar uzun vadeli yüksek getirili tasarruf ihtiyacı duymayacaklarından hisse senedi piyasalarına olan ilgileri azalacaktır. Bu sorumluluk devletten vatandaşların kendilerine geçtiği zaman ise hisse senedi alma ihtiyacı artacaktır.

Fakat sosyal güvenlik sistemini daha etkin hale getirmek oldukça büyük bir tasarım gerektiriyor. Zira pek çok ülkede yaşanan tecrübeler gösteriyor ki bir ülkede devlet tarafından fonlanan bir sosyal güvenlik sisteminden piyasaya dayanan bir sosyal güvenlik sistemine geçiş aslında o ülkenin bankalar sistemini, bono piyasasını, borsalarını, sigorta sistemini ve sosyal güvenlik sistemini ve hatta kamu maliyesini aynı anda ve çok ciddi şekilde etkiler. Bu değişimi bütün tasarruf sisteminin detayı bir yeniden tasarımını yapmadan gerçekleştirmek çok kolay değildir. Yani bu yola gireceksek işin çok başından itibaren çok detaylı bir çalışma yapmamız gerekecektir.

Dördüncü temel mesele olarak Türkiye’de şirketlerin ve piyasanın yapısına değinmek istiyorum. Bu konuya zaten konuşmamın başında açıklık getirmiştim. Türkiye’de Batı anlamında halka açık şirket çok azdır. Şirketlerin halka açıklık oranları hisse senedi piyasası yatırımcılarının şirket üzerinde daha fazla etki ve kontrol sahibi olacakları seviyelere ulaşmadan hisse senedi piyasasının arzulanan talebi bulamayacağına inanıyorum.

Konuşmamın sonuna yaklaşırken bir özet yapmaya çalışayım. Kanaatimce Türkiye’de hisse senedi piyasaları ile ilgili sorunların çözümünü teşviklerde aramak doğru değildir. Çözümü teşviklerde aramak aslında rüşvetle iş yapmaya benzer. Bunun yerine teşviklere ihtiyaç duyulmayacak bir ortam yaratmamız gerekir. Perakende çözümler yerine toptan çözümler aramalıyız. Toptan çözümlerin en önemli ikisi şunlardır. Makroda yüksek reel faizlerin bir an önce Hazine, Merkez Bankası, diğer kurumlar ve piyasanın işbirliğiyle indirilmesi. Mikroda ise vergi ve bürokrasi konusunda sadece hisse senedine özgü değil, ticari hayatta genel olarak karşılaştığımız sıkıntıların çözülmesidir. Felsefi açıdan “açıkça serbest bırakılmayan her şeyin yasak olduğu” prensibinden vazgeçilmeli, vergi politikasında da devletin gelir hedeflerinin yanı sıra ekonominin ihtiyaçları göz önüne alınmalıdır.

Bu uzun vadeli çözümlere ek olarak kısa vadede piyasalarımızın gelişmesi için neler yapabiliriz? Hızla bunları da gözden geçirelim:
- IMKB hisse senetlerine ek olarak döviz ve bono piyasalarındaki faaliyetlerini artırabilir
- IMKB ve bankalar vadeli işlemler piyasalarının hayata geçirilmesi üzerinde çalışabilir
- Index futures piyasası kurulabilir
- Hisse senetlerine getirilen vergi teşvikleri uzun vadeli bonoları da içerecek şekilde genişletilebilir
- Hisse senedine çevrilebilir bono mevzuatı daha esnek hale getirilebilir
- Gönüllü bireysel emeklilik uygulamasına paralel olarak Şili, Kazakistan, Polonya, Brezilya gibi pek çok ülkede başarıyla uygulanan zorunlu bireysel emeklilik uygulamaları düşünülebilir

Beni dinlediğiniz için çok teşekkür ederim.